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Análisis

¿Cuán exitosa fue la última colocación de bonos del Tesoro?

Por Juan C. Sánchez Arnau (*)

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12 de agosto de 2022 - 11:21

Frente a una serie de vencimientos de letras y bonos del Tesoro, algunos ajustables por CER y otros a tasa fija con descuento, que caían entre el 16 de agosto y el 31 de octubre, la Secretaría de Hacienda decidió ofrecer a sus tenedores cambiarlos por tres bonos “duales”, es decir con una doble garantía: ajustar su valor por el tipo de cambio “oficial” o por la tasa de inflación, según cuál sea más conveniente para el tomador, con vencimientos en junio, julio y septiembre de 2023.

Según nuestros cálculos, los bonos y letras por vencer sumaban 2,546.731 billones de pesos (dos billones y algo más de quinientos mil millones). El “mercado” tomó nuevos bonos por un total de 2,066.740 billones (es decir algo más de dos billones). Esto representa el 81,2% de la cantidad a renovar (y no el 85% como proclamaron algunas fuentes oficiales). De este modo quedaron sin renovar 480 mil millones de pesos (o sea el 18,8% restante). La mayor parte de los canjes se hicieron con un precio de corte MUY cercano al 100% del valor nominal, es decir sin mayores descuentos o premios.

Por otra parte, se estima que aproximadamente la mitad de los títulos que se renovaban estaban en manos de organismos oficiales (ANSES, ENARSA, Banco Nación, BCRA, entre los principales) y un 12% en manos de bancos e instituciones provinciales. El saldo, o sea un 38% de los títulos a renovar pertenecían al sector privado. Es decir, unos 968 millones de pesos. Si suponemos que el sector público aceptó renovar la totalidad de sus vencimientos, significa que los 480 millones sin renovar son casi la mitad de lo que debía renovar el sector privado. La otra mitad que también pertenecía al sector privado no se renovó porque sus tenedores han preferido no cambiar los bonos que vencían por los nuevos y cobrar aquellos a su vencimiento, ya sea por necesidad de liquidez, porque consideran que la oferta en términos de rendimientos no es suficiente o sencillamente porque ponen en duda la capacidad del Tesoro para pagar los nuevos bonos cuando venzan el año próximo. Especialmente si tenemos en cuenta que los vencimientos de bonos del Tesoro previstos para 2023 ya están en los 6,7 billones de pesos. Y que aún quedan bonos y letras que vencen durante el resto de este año por una cifra que oscila, según las estimaciones, entre 1,5 y 2 billones de pesos.

En esa decisión también ha jugado un papel la expectativa de un aumento de las tasas de interés por parte del BCRA que, de hecho, se concretó 48 después del vencimiento de aquel canje, llevando las tasas de las Letras de Liquidez a 28 días del 60 al 69,5% anual y las de los plazos fijos bancarios al mismo plazo al 61% anual, que renovados y capitalizados los intereses da una tasa efectiva del 96,5% anual.

Es difícil saber a esta altura cuál va a ser la opción por la que se inclinarán los tomadores de los nuevos “bonos duales” a su vencimiento. Si esa decisión la tuvieran que tomar hoy y optaran por la variación del tipo de cambio “oficial” y nos guiáramos por las recientes estimaciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA, se beneficiarían con una ganancia del orden del 72%, que sería la diferencia entre la cotización del dólar de hoy, unos $ 134 y la estimación del REM de un dólar de 230 pesos a julio del año próximo. En cambio, si optaran por el valor ajustado por inflación, atento que la inflación prevista por el REM para este año se ubica entre el 90,2 y el 94,7% y para el año próximo en el 76,6%, es muy probable que el beneficio en términos de capital estaría por encima del 80%.

En definitiva, el mercado le exige al Tesoro tasas de interés cada vez más altas para seguir financiándolo o, en su defecto, la “dolarización “ nominal de la deuda, y el Banco Central tiene que convalidar esas demandas para evitar la “fuga hacia el dólar” oficializando tasas efectivas que ya se aproximan al 100% anual. El resultado es que el servicio de la deuda está pasando a tener un peso cada mes más importante en el gasto público, y que lo que se presenta como un éxito es la mejor demostración del rotundo fracaso de la política económica de este gobierno.

*Coordinador del Equipo de Economía de la Fundación Encuentro Federal

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