miércoles 23 de noviembre de 2022

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¿Una "bomba" de leliqs?

Juan Manuel Telechea Publicado en "Cenital"

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El manejo de la economía argentina es como atravesar un campo minado. Zafás de una y automáticamente aparece otra. La última alerta que se encendió es la del aumento del -ya de por sí elevado- stock de los pasivos remunerados del BCRA, que desde abril viene creciendo de manera sostenida.

¿Qué son los pasivos remunerados? A grandes rasgos, la política monetaria del BCRA se encarga de monitorear la liquidez del sistema financiero (la cantidad de dinero físico en circulación y los depósitos bancarios). Si, por ejemplo, observa que los bancos tienen más liquidez de la que considera adecuada, “absorbe” dicha cantidad de dinero ofreciéndoles a cambio un título que devenga intereses (Leliqs o pases). Con una lógica muy similar a la del rollover de la deuda pública, el BCRA todos los meses debe refinanciar dicha deuda, ya que de lo contrario eso aumentaría la liquidez de los bancos (salvo que juzgue necesario incrementar la cantidad de dinero en circulación). Con lo cual, lo que muestra el gráfico anterior es que el stock de los pasivos remunerados del BCRA (leliqs y pases principalmente y, en menor medida, Lebacs) se incrementó en los últimos meses, es decir, aumentó el ratio de la deuda de la autoridad monetaria.

¿Por qué sucede esto? Lo primero que hay que notar es que el BCRA viene incrementando dichas tasas de interés de manera sostenida. Por ende, eso lleva a un incremento del stock nominal de los pasivos remunerados. Pero la aclaración es importante porque, como sabemos, las variables hay que analizarlas en términos reales y, precisamente, al tomar en cuenta la inflación lo que se observa es que la tasa (medida en términos mensuales) se mantuvo por debajo de la inflación todo el año y recién ahora en octubre se equiparó con la evolución de los precios.

Si no fueron las tasas, entonces la respuesta tiene que estar en la cantidad de dinero que el BCRA tuvo que absorber para lograr su objetivo de liquidez. Allí aparece un factor estructural, el financiamiento del déficit fiscal y otros dos más coyunturales (aunque muy vinculados con el anterior), la corrida contra la deuda pública y el dólar “soja”.

Cuando el Estado gasta más de lo que recauda, tiene que obtener ese financiamiento adicional de algún lado. Una de las maneras que tiene de hacer esto es recurrir al BCRA, que lo que hace es emitir el dinero y dárselo (en realidad se lo presta sin cobrarle un interés por medio de lo que se conoce como adelantos transitorios o se lo transfiere como parte de las utilidades que generó el BCRA por sus operaciones).

Veamos cómo sería el proceso: para hacer el ejemplo sencillo, supongamos que en la economía hay un solo banco y que todas las personas trabajan en el Estado (el objetivo de utilizar supuestos de este estilo es para aislar y visualizar de manera más clara el objeto de estudio; no obstante, las conclusiones se mantienen si los dejamos de lado y pensamos una economía donde hay muchos bancos y donde solo una parte de la población trabaja en el Estado). Además, supongamos que el único gasto que realiza el gobierno es el pago de los salarios de los empleados públicos, por un total de $500.000 por mes, que se los deposita en el banco, y que les cobra impuestos por la misma suma. Fíjense que, en este caso, donde el gasto es igual a los ingresos tributarios, la cantidad de dinero en esta economía (representada por el total de depósitos en el banco) se mantiene constante, con lo cual no hay creación de dinero. Al momento del cobro de los impuestos, lo que se observa es que se reduce el saldo de las cuentas bancarias de los trabajadores y que se incrementa por la misma cantidad el saldo de la cuenta del gobierno (con lo cual, el monto total de los depósitos en el sistema bancario es el mismo).

Pero, ¿qué pasa si, en lugar de $500.000, recaudara $300.000? En este caso, el saldo de la cuenta bancaria del gobierno quedaría con esa cantidad de dinero, mientras que el saldo de las cuentas de los trabajadores ahora no bajaría a cero, sino que quedaría en $200.000. Frente a eso, al mes siguiente el gobierno se encontraría con que no tiene el dinero suficiente en su cuenta para pagar los salarios y por ende ahí recurre al BCRA, que emite ese dinero por medio de la creación de reservas bancarias que le deposita en la cuenta del gobierno. Al comparar con el caso anterior, queda claro que acá sí hubo un incremento en la cantidad de dinero (en forma de depósitos): el saldo de la cuenta del gobierno nuevamente terminó siendo nulo, pero ahora en las cuentas bancarias de los trabajadores hay $700.000 en lugar de $500.000.

La contrapartida de lo anterior es que ahora el banco se encuentra con que tiene más liquidez que antes (representada por esos $200.000 adicionales en los depósitos). En ese caso, lo que haría sería depositarlos en el BCRA. La buena: el BCRA mantiene el mismo nivel de liquidez que había antes; la mala es que, como vimos, eso implica un incremento de su deuda (el stock de los pasivos remunerados).

La otra alternativa que tiene el BCRA, por ejemplo, si no quisiera que se incremente su deuda, es reducir las tasas de interés de dichos instrumentos. El hecho de que los bancos tengan un excedente de liquidez hace factible que opten por convalidar una tasa menor (es mejor eso que tener las reservas líquidas, cuyo rendimiento es nulo). El potencial riesgo que tiene esta estrategia es que la reducción de la tasa de interés podría incentivar la compra de dólares. Por ende, si la economía estuviera atravesando un contexto de escasez de divisas, no sería una buena alternativa.

De cualquier manera, el punto es que el déficit fiscal financiado a través de la emisión de dinero provoca un incremento de la cantidad de dinero en circulación. Frente a eso, el BCRA puede optar por absorberlo y restaurar el nivel de liquidez anterior -incrementando su deuda- o bien reducir las tasas de interés, de modo de “acomodar” la política monetaria para que sea compatible con una cantidad mayor de dinero en circulación. Este punto es relevante sobre todo para quienes sostienen que el financiamiento del déficit fiscal no es uno de los principales problemas que tiene la economía en la actualidad y, al mismo tiempo, le reclaman al BCRA que aumente las tasas de interés. Las dos cosas no se pueden.

Lo otro interesante a destacar es que el proceso análogo, donde el gobierno recauda más de lo que gasta, no implica una reducción de la cantidad de dinero. Volvamos al ejemplo anterior y veamos ahora qué sucede si el Estado recauda $500.000, pero aplica una reducción de sueldos y gasta en total $400.000. En este caso, la cantidad total de depósitos no se reduce, se mantiene en $500.000, la diferencia es que ahora el saldo de la cuenta del gobierno quedó con $100.000 y la de los empleados con $400.000. Para que haya una reducción del dinero, el gobierno debería quitarlo de circulación, lo que sucedería, por ejemplo, si utilizara dicho “superávit” para pagar parte de su deuda pública.

Los factores coyunturales

Al volver a mirar la evolución de los pasivos remunerados, se observa un salto importante en junio de este año. ¿Qué pasó en dicho mes? Ahí se produjo la corrida contra la deuda en pesos, donde lo que sucedió fue que los tenedores de dicha deuda empezaron a desprenderse masivamente de ésta, ante un pánico generalizado de que no fuera pagada (vinculado a la menor capacidad del gobierno de financiar dicha deuda). Para frenar la corrida, el BCRA tuvo que salir a comprar esos títulos (para contener la caída de sus precios), emitiendo a cambio pesos. Al igual que en el caso anterior, luego los absorbió, incrementando el stock de pasivos remunerados.

Las dudas sobre la capacidad de (re)financiamiento de la deuda del gobierno, a lo que luego se le sumó la salida de Guzmán y el breve paso de Batakis, tensionaron al máximo las expectativas de devaluación, lo que se tradujo en una caída de las reservas por unos USD 6.000 millones. Frente a eso, Massa introdujo el dólar “soja” (una mejora en la cotización a la que se pesifican las ventas al exterior del complejo sojero, pasando de 140 a 200 $/USD).

La medida fue muy efectiva, ya que le permitió al BCRA comprar unos USD 5.000 millones. Sin embargo, al igual que antes, al comprar esos dólares tuvo que inyectar pesos en la economía que terminaron siendo reabsorbidos luego por el BCRA. Pero, a diferencia de los casos anteriores, el monto fue menor y además tuvo efectos positivos, tanto en las reservas como en las expectativas de devaluación y la brecha cambiaria.

¿Cómo sigue esta historia?

De los párrafos anteriores se desprende que el aumento de la deuda del BCRA es, en buena medida, la consecuencia de los problemas asociados al financiamiento del déficit fiscal y las tensiones financieras y cambiarias que derivaron de él.

¿Es sostenible un continuo incremento de la deuda del BCRA? Técnicamente sí, dado que, al ser quien tiene la potestad de emitir dinero, dicha deuda siempre podría ser saldada. Ahora bien, eso no significa que su incremento no sea un problema. O, más bien, una señal de futuros problemas. Si volvemos a mirar el gráfico del principio, podemos ver que el otro momento donde los pasivos remunerados del BCRA se incrementaron de manera sostenida, durante la gestión de Cambiemos, terminó con una fuerte devaluación del tipo de cambio (que es lo que terminó licuando la deuda).

Al tener en cuenta los factores mencionados que impulsaron hasta ahora el aumento de la deuda del BCRA (la corrida contra la deuda en pesos y el dólar soja), vemos que en la actualidad no siguen vigentes. Sumado a eso, en estos últimos meses Massa aceleró la reducción del déficit fiscal. Con lo cual, por este lado, el panorama luce menos complicado.

La dificultad aparece, nuevamente, en el financiamiento del déficit fiscal. El rollover de octubre se redujo de manera drástica (ubicándose en niveles similares a los que había previo a la corrida) y, además, en los últimos dos meses del año el gobierno enfrenta vencimientos muy elevados. Ése será el próximo desafío del ministro para poder seguir sorteando el campo minado.

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